Конъюнктура внешнего рынка в феврале оставалась достаточно тяжелой. Негативные сигналы со стороны выходящей макростатистики, отражающей состояние рынка жилья, потребительского спроса, деловых ожиданий, рынка труда, равно как и данные об опережающем росте инфляции оказывали дестабилизирующее влияние на действия инвесторов. Свою лепту внесли и новости страхового рынка: увеличение дефолтов по ипотеке привело к значительным убыткам страховых компаний, страховавших ипотечные займы.

В целом волатильность по benchmark – выпуску UST-10 – в течение месяца сохранялась достаточно высокой: доходность колебалась в диапазоне 3,5-4% годовых. При этом стоит отметить, что в феврале практически впервые за последние годы доходность выпуска отвязалась от текущего значения и прогнозов изменения ставки ФРС, которая в феврале равнялась 3% годовых, а в марте, как ожидается, будет снижена на плановом заседании ФРС.

Практически весь месяц доходность UST в целом повышалась, достигнув отметки в 4% годовых, однако за последнюю неделю скорректировалась до 3,55% годовых. Поток негативных сообщений о состоянии экономики США, привел к очередной волне бегства в качество. Приверженность защитной стратегии прослеживается и в интенсивной скупке нефти и драгоценных металлов (золота и серебра), котировки которых в последнее время постоянно обновляют исторические рекорды.

Российские суверенные еврооблигации в целом повторяли движения treasuries, поддерживая спрэд порядка 170-180 б. п.

В феврале российский облигационный рынок, до этого в значительной степени игнорировавший конъюнктуру внешнего долгового сегмента, не удержался и стал падать. Изначально поводом для активизации продаж стало решение ЦБ повысить как учетную ставку, так и стоимость заимствований в рамках операций РЕПО. Перспектива удорожания ресурсов и повышения общего уровня ставок, с одной стороны, и смещения приоритетов финансовых властей в пользу борьбы с инфляцией вместо обеспечения банковской системы необходимыми средствами, с другой, негативно отразились на настроениях и ожиданиях участников торгов. При практически полном отсутствии поддержки со стороны покупателей цены облигаций постепенно пошли вниз. При этом движение началось с сегмента ОФЗ и голубых фишек – наиболее ликвидных инструментов на российском рынке. С учетом сохранения стабильного предложения бумаг, несмотря на падение цен, можно предположить, что первопричиной коррекции стало сокращение либо реструктуризация портфелей одним или несколькими крупными инвесторами, к которым уже затем, по ходу снижения котировок, присоединились другие игроки.

За февраль доходность ОФЗ и корпоративных облигаций первого эшелона выросла на 40-70 б. п.

На первичном рынке – несмотря на относительно высокие абсолютные цифры по объему размещений (почти 49 млрд руб.) – сложилось впечатление, что лишь некоторые из аукционов стали рыночными, большинство же были либо схемными, либо выпуски выкупались эмитентами или приближенными к ним компаниями. Даже предлагаемые эмитентами достаточно высокие премии к уровню вторичного рынка в большинстве случаев не могли привлечь инвесторов к размещаемым бумагам.

Таблица 1. Первичные размещения в феврале

Выпуск           Объем эмиссии, руб.            Дата начала размещения

Банк Москвы, 2         10 000 000 000          08.02.2008

ИК Стратегия, 2        310 000 000    11.02.2008

Престиж-Экспресс-Сервис, 1         63 000 000      11.02.2008

ВТБ 24, 2        10 000 000 000          12.02.2008

Далур-Финанс, 1      520 000 000    12.02.2008

ТГК-10, 2       5 000 000 000 13.02.2008

Микояновский мясокомбинат, 2    2 000 000 000 14.02.2008

Банк Союз, 4 3 000 000 000 20.02.2008

НОМОС-БАНК, 8    3 000 000 000 20.02.2008

Россельхозбанк, 6     5 000 000 000 22.02.2008

Второй ипотечный агент АИЖК, 1А        9 440 000 000 27.02.2008

СтройАльянс, 1        600 000 000    27.02.2008

ИТОГО          48 933 000 000         

Одной из последних страшилок для облигационного сегмента стали ожидания нового кризиса на денежном рынке. Считаем опасения несколько преувеличенными: во-первых, ЦБ как никогда готов предоставить средства для стабилизации ситуации, во-вторых, без учета «Роснефти» объем подлежащих рефинансированию займов не столь уж и велик, а той наверняка удастся найти требуемую сумму.

Прогноз на март

Мартовское заседание ФРС само по себе едва ли повлияет на рыночную конъюнктуру, хотя, возможно, по его результатам ставка будет снижена еще как минимум на 50 б.п. Самыми важными станут комментарии членов ФРС после заседании. Хотя, наверное, ожидать чего-либо позитивного не приходится: макростатистика такова, что даже если какой-либо оптимизм и прозвучит, то будет воспринят со скепсисом.

В последнее время рынок сосредоточен в основном на новостях, которые связаны с последствиями ипотечного кризиса. Между тем считаем, что с ужесточением условий по кредитованию, в том числе потребительскому, возможности для рефинансирования значительно сужаются, что чревато увеличением дефолтов не только в ипотечном сегменте, но и практически во всех секторах потребительского кредитования – авто-, карточного и т. д. Поскольку все такие ссуды также выступали объектом секьюритизации, августовский сценарий может повториться. Кроме того, сокращение объема кредитования также негативно скажется на потребительском спросе, а, следовательно, и на темпах экономического роста.

Данный фактор риска нельзя сбрасывать со счетов, хотя мы не беремся утверждать, что он проявится уже в марте.

Таким образом, пока что мы склоняемся к довольно пессимистичному сценарию развития ситуации на внешних рынках в среднесрочной перспективе и рекомендуем ограничить спекулятивные операции. Ожидаем дальнейшего снижения курса доллара, который, по всей видимости, достигнет в ближайшее время уровня 1,55 к евро.

На российском внутреннем рынке ожидать восстановления котировок пока, скорее всего, также не стоит. Скорее, наоборот, постепенное падение котировок продолжится. Главной причиной тому по-прежнему является глобальное отсутствие спроса на бумаги со стороны российских и иностранных инвесторов. Денежный рынок балансирует на грани: ставки в начале месяца держатся на пограничном уровне – порядка 5% годовых, однако при минимальном давлении они способны достигнуть гораздо менее комфорт-ных 7-8% годовых.

К сожалению, российский рынок нельзя назвать тихой гаванью: его связь с внешним сегментом (как напрямую через инвесторов, покупавших рублевые бумаги, так и через денежный рынок, до поры открытый для отечественных банков) оказалась достаточно прочной. В отсутствие дополнительных вливаний внутренних резервов уже недостаточно для того, чтобы поддерживать избыточный спрос на предлагаемые эмитентами долги.

Между тем на март намечены погашения или оферты по рублевым займам на сумму порядка 48 млрд руб.: попытки рефинансировать задолженность продолжат толкать вверх доходность бумаг и на вторичном рынке.

Таким образом, считаем, что при самом оптимистичном исходе доходность облигационного рынка повысится на 10–20 б.п., хотя, скорее всего, ставки поднимутся на 20–70 б. п.

Владимир Малиновский, начальник Отдела анализа рынка долговых обязательств Аналитического управления «КИТ-Финанс» Инвестиционный банк (ОАО)